1. 行情回顾：年中转折，估值回落
1.1 行情回顾
年中出现转折，整体跑赢大盘
2021年A股纺服板块上涨3.4%，沪深300指数下跌5.2%，纺服板块跑赢大盘8.6pct。 全年来看，纺服板块在地缘政治事件、疫情、气候等因素扰动下，上半年股价整体上行 ，下半年震荡回调。
上半年（202101-202106）：随着疫情影响趋弱，国内服装零售回暖，1-6月服装类零售额 同比双位数增长，叠加3月新疆棉事件催化，上半年纺服板块股价整体上行。
下半年（202107-202112）：6-7月局部疫情扩散冲击居民消费，8-12月服装零售同比转负 ，叠加冷冬气候不及市场预期，纺服行情走弱。
纺服板块涨幅在消费行业中领先
全行业比较，2021年A股纺服板块涨幅在30个申万一级行业中位列第16，处于中游水平。 由于居民消费复苏相对乏力，2021年消费行情整体表现平淡，纺服板块涨幅在消费行业中相 对领先。在消费行业中，纺服板块涨幅（+3.4%）仅次于轻工（+11.6%），高于美容护理（ +0.1%）、商贸零售（-4.6%）、农业（-4.9%）、食品饮料（-6%）、社会服务（-10.3%） 、家用电器（-19.5%）。
1.2 估值：港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股
港股服饰龙头估值高位回落，但仍高于A股。港股品牌服饰龙头安踏、李宁位于高景气体育赛 道，估值弹性较大，2020年受益于流动性宽松估值大幅提升，2021年7-8月PE(TTM)达近四年高位（ 李宁100X以上、安踏80X以上）。下半年随着服装零售转弱，估值相应开始大幅回调，但仍显著高于 A股品牌服饰龙头。截至2022年2月10日，李宁（60X， PE(TTM) ，下同）>安踏体育（40X）>比音 勒芬（24X）>森马服饰（13X）>太平鸟（12X）>海澜之家（11X）。
纺织制造龙头估值回调幅度小于品牌服饰。下半年制造龙头同样出现估值回调，但由于业绩相 对稳健，回调幅度小于品牌服饰。截至2022年2月10日，华利集团（39X）>申洲国际（38X）>华孚 时尚（33X）>百隆东方（11X）。
2. 品牌服饰：业绩波动，赛道为王
2.1 服装消费：居民消费复苏受阻，服装消费整体偏弱
居民消费复苏受制于疫情反复，社零增速尚未恢复至疫情前水平。2021年我国居民消费复 苏疲软，局部疫情屡次打断复苏进程。7月疫情扩散导致8月社零同比二次探底至2.5%的水 平，8月以来社零同比呈现波动，仍未恢复至疫情前水平。
服装消费方面，上半年随着疫情影响趋弱，复苏态势较好；但由于服装消费兼具可选消费 和社交属性，同时服装行业线下渠道占比较高，因此其对疫情冲击更为敏感，下半年服装 消费转弱，且弱于整体消费。
2.2 上市公司整体：Q1/Q2复苏态势较好，Q3再受疫 情冲击
我们统计了品牌服饰10个子行业30家A股+港股公司财务数据：
营收端：2017-2019年行业营收同比增速整体在15%-20%区间，2020年受疫情冲击下滑至-3.1%。2021年 以来服装销售呈现回暖，但分季度看由于年中疫情扰动，Q3复苏力度减弱，2021Q1/Q2/Q3行业营收（A 股）分别同比+42.5%/14.9%/5.0%、较2019同期分别+5.5%/4.0%/0.5%。
净利端：2017-2019年行业归母净利润同比增速整体在10%-30%区间，2020年下滑至-18.7%，2021年业绩 回升，但受费用上升、资产减值等因素影响，尚未恢复至疫情前水平。2021Q1/Q2/Q3行业归母净利润（A 股）分别同比+135.9%/46.3%/55.8%、较2019同期分别减少11.0%/6.5%/20.2%。
2.2 上市公司整体：Q3毛利率回落，费用率较高
毛利率：随着行业逐步调整复苏，2016-2019年品牌服饰毛利率从46.3%升至48.9%，2020年 虽然受疫情冲击，但品牌龙头通过渠道、折扣策略调整，毛利率进一步提升至49.5%。 2021Q1/Q2毛利率分别为48.7%/49.4%、维持高位，Q3由于疫情影响超出市场预期、部分企 业清库存下行业毛利率回落至46.7%。
费用率：2016-2019年品牌服饰费用率从29.1%升至31.8%，2020年渠道调整影响下进一步提 升至34.8%，2021Q1回落至31.5%（季节性），Q2/Q3部分公司在行业复苏预期下加大费用 投入，期间费用回升至36.0%/34.4%。
存货端：2021年前三季度存货周转天数高于疫情前水平。2017-2019年行业存货周转天数 整体在155-160天区间，2020年升至164天，2021年前三季度进一步升至208天。2021年分 季度看，由于Q1/Q2复苏态势较好，部分企业加大备货，导致Q3库存压力增加， 2021Q1/Q2/Q3行业（A股）存货周转天数分别为178/196/205天。
经营性现金流净额：Q1/Q2同比大幅回升，Q3再回落。2021Q1/Q2/Q3行业（A股）经营 性现金流净额分别同比+11589%/+46.9%/-88%。
2.3 结构分析：体育服饰、高端女装营收复苏程度领先
细分领域横向比较：
2021年前三季度营收恢复程度从高到 低排序大致为：体育服饰（H1）、 高端女装、休闲服饰、家纺、电商、 男装、鞋、箱包、户外、童装。
个股方面，营收复苏力度较大的 公司包括：
港股：运动服饰龙头李宁（2021H1 营收较2019H1增长63.7%，下同）、 安踏体育（+50.8%）、特步国际（ +23.6%）；
A股：疫情后进一步夯实品牌力的高 端时尚运动龙头比音勒芬（2021Q3 营收较2019Q3增长45.0%，下同）、 品牌调整显效&享受新渠道红利的高 端女装锦泓集团（+42.7%）、中高 端商务服装报喜鸟（+35%）、直播 电商星期六（+36.8%）、品质家纺 罗莱生活（+21.9%）等。
2021年体育服饰品牌（安踏、FILA、特步、361度）零售流水基本实现中双位数以上同比增长。 分季度看，上半年零售流水实现较高速增长、Q3受疫情冲击转弱、Q4呈小幅回升趋势。 2020年：在疫情影响下，各体育服饰品牌零售流水Q1同比下滑，Q2/Q3陆续恢复正增长，总体上前低后高。 2021年：基数原因+年中疫情反复，上半年零售流水同比较高，Q3疫情冲击下同比回落、Q4小幅回升。（报告来源：未来智库）
2.4 展望
2022年居民消费或延续弱势复苏
居民收入、消费倾向尚未恢复至疫情前增速水 平，我们预计年内消费大环境仍相对偏弱。 疫情对我国居民就业造成较大冲击，从而影响收入 水平。2019-2021年我国居民人均可支配收入两年复 合增速6.9%，低于2017-2019年8.5%-9%水平。 2021Q4我国居民消费倾向（消费支出/可支配收入） 基本恢复至疫情前水平，但全年来看较疫情前仍有差 距。叠加疫情的不确定性，我们预计2022年我国居民 消费将延续弱势复苏态势。
国潮带来新的行业机会
国潮消费趋势上行，有望为服装行业注入新的发 图：2021年国产品牌关注度大幅超过海外品牌 展机会。 随着90后、00后逐渐成为消费主力，消费趋势出现明 显改变。90-00后人群具有较高的爱国热情和文化自信， 2016-2021年国产品牌百度搜索热度从45%升至75%。 地缘政治事件催化，国产品牌关注度提升。2021年3月 “新疆棉”事件催化下，中国服装品牌关注度提升了 137%。 主流媒体引导国风审美，2022年2月中央广播电视总台 重磅打造系列微电影《国风遇见冬奥》、弘扬中华传统 文化，汉服关注度大幅提升。
3. 纺织制造：龙头扩产，相对稳健
3.1 行业回顾
纺服出口维持景气
2021年我国出口延续全球疫情爆发后的高增趋势，主要受益于产能率先恢复的先发优势 、以及海外经济陆续复苏过程中从消费品到中间品的需求释放。 纺织服装出口方面，2021年以来随着全球防疫物资需求回落、基数效应凸显，纺织制品 出口同比一度转负，但两年复合增速仍基本维持在双位数水平；随着海外服装需求逐步 复苏，服装出口单月同比保持双位数正增长。
2021年国内外棉价大幅上涨
棉价上行。由于疫情对供需格局的影响，全球大宗商品价格自2020年4月起开启上涨行情。国内 外棉价分别从2020年4月11100元/吨、59美分/磅的低点，上涨至2021年12月22100元/吨、127美分/ 磅的高位，2021全年国内外棉价上涨幅度分别达48%、50%。
棉价上行促棉纺企业收入和毛利率双双提升。以色纺纱龙头百隆东方和华孚时尚为例，华 孚时尚2021年前三季度营收同比增长47%、毛利率同比提升5.7pct至8.2%，我们预计百隆东方2021 年营收同比增长30%以上、毛利率同比提升13.8pct至24.8%。
疫情影响趋弱，产能利用率回升
疫情影响趋弱，纺织业产能利用率修复。2017-2019年我国纺织业产能利用率在77%-80%， 2020Q1受疫情冲击下滑至67.2%、Q2起回升，2021Q1/Q2/Q3/Q4分别为78.3%/80.9%/79.5%/79.2%、 已回到疫情前水平。
2021 年 制 造 龙 头 产 能 利 用 率 明 显 回 升 。 以制鞋龙头华利 、 色 纺 龙 头 百 隆 为 例 ， 2019/2020H1/2021H1华利集团产能利用率分别为95.3%/85.7%/96.9%， 2019/2020/2021百隆东方越南 产能利用率估计分别为90%/65%/80%。
3.2 上市公司整体：盈利复苏程度好于品牌服饰
在外需景气、棉价上涨、产能利用率回升等因素支撑下，2021年纺织制造企业盈利表现好 于品牌服饰。
营收端：2017-2018年行业营收同比增速在20%附近；2019年受中美贸易摩擦影响出口，营收同比放缓 至 9.1% ； 2020 年 进一步 回 落 到 同 比 -0.1% ； 2021Q1/Q2/Q3 行 业 营 收 （ A 股 ） 分 别 同 比 +44.2%/28.3%/24.6%、较2019同期分别增长6.6%/16.6%/11.9%。
净 利 端 ： 2017-2018 年 行 业 归 母 净 利 润 同 比 增 速 14%-15% ， 2019/2020 年放缓至 4.0%/5.8% 。 2021Q1/Q2/Q3行业归母净利润（A股）分别同比+57.0%/69.7%/207.3%、较2019同期分别同比-15.2%/- 5.2%/+20.2%。
3.3 细分行业及个股业绩分化：棉纺织>鞋服制造> 印染>无纺布
细分领域：
由于上下游分布、海外产能占比、订 单来源国家等方面存在差异，在棉价 上涨、人民币汇率升值、海外疫情反 复的背景下，2021年前三季度纺织制 造行业归母净利润较2019年增幅分化 显著，从高到低排序大致为：棉纺织 、鞋服制造、印染、无纺布。
个股方面：
营收复苏力度较大的公司：防疫物资 制 造 商 稳 健 医 疗 （ 2021Q3 营 收 较 2019Q3增长73.7%，下同）&诺邦股 份（+19.9%）、印染龙头航民股份（ +57.8%）、私人订制制造商酷特智能 （+28.3%）、织袜企业健盛集团（ +25.9%）。
归母净利润复苏力度较大的公司：受 益于产能利用率回升+棉价上行的棉 纺龙头百隆东方（ 2021Q3归母净利 润较2019Q3增长234.8%，下同）&华 孚时尚（+157.7%）、受益于防疫物 资需求增加的稳健医疗（+96.4%）。
3.4 展望：产能外迁、集中度提升，强者愈强
伴随中国制造业红利的减弱，国内纺织制造产业逐渐外迁。 由于东南亚国家人力成本较低、所得税和贸易关税均享有优惠政策，海外扩产进展顺利的龙头企业 将持续享有成本优势。 以色纺纱龙头百隆东方与制鞋龙头华利集团为例，2015-2021年百隆东方越南产能从40万锭升至110 万锭，2017-2019年华利集团越南工厂产量从1.23亿双升至1.83亿双。2021年百隆东方、华利集团越南 产能占比分别超过60%、90%。
上游集中度提升，制造龙头受益。
短期看，疫情冲击加速国内中小企业产能出清，海外疫情反复背景下，全球防疫物资需求增长+生产 订单转移至中国，纺织制造龙头深度受益。例如2020年无纺布龙头稳健医疗、延江股份、诺邦股份均 实现两倍以上业绩增长。
长期看，由于龙头制造商在产能、成本、订单交付等方面具备优势，下游品牌服饰企业在选择合作 供应商时也倾向于提升集中程度，上游龙头制造商随之受益。例如NIKE服饰供应商数量2015-2021财年 从408家降至344家、前五大服饰供应商采购量占比从36%提升至51%。
4. 投资分析：不确定环境中寻找确定性
4.1 下游波动，上游稳健
2022年国内服装消费终端需求仍存在较大不确 定性。疫情爆发以来，国内居民可支配收入及消费倾 向的修复过程较缓慢，消费弱势复苏逐渐成为市场共 识。考虑到局部疫情反复对服装消费的压制难以完全 消除，我们认为2022年国内服装消费终端需求仍存在 较大不确定性。
相较品牌服饰而言，上游制造商业绩表现有望 相对稳健。终端需求的不确定性意味着品牌服饰仍 将面临业绩波动的可能，而上游纺织制造业绩则有望 表现稳健，尤其是海外扩产计划明确、下游订单粘性 较高的制造龙头。
品牌服饰业绩波动的另一面则是潜在的反弹机 会。虽然终端消费短期内难言大幅改善，但2021H1 的经验表明，若疫情控制得当、服装消费复苏趋势向 好，即便尚未实现完全复苏，市场预期也会出现较大 改观，此时品牌服饰公司可能出现基本面和估值的双 重改善，股价弹性较高。
分红收益率较高的公司相对具有配置性价比。 不确定环境下寻找投资的确定性，在业绩判断基础上 ，过去三年分红收益率较高的公司同样值得关注。
4.2 品牌服饰
短期：我们认为2022年国内服装消费终端需求仍存在较大不确定性，因此品牌服饰业绩仍面临波动可 能。另一个角度来看，若疫情控制得当、服装消费复苏趋势向好，品牌服饰可能出现基本面和估值的 双重改善，股价具备较大弹性。
中长期：服装作为可选消费品，行业增长与宏观经济具有较强相关性，近年来已进入低速增长期。 龙头企业受益于规模优势、通过强化品牌&渠道&营销，不断提升市场份额、优化竞争格局。近年来 国潮消费趋势上行，有望为服装行业注入新的发展机会。（报告来源：未来智库）
4.3 纺织制造
短期：在终端需求复苏不确定性仍存背景下，上游景气度不可避免受限，但相较下游 品牌服饰而言，纺织制造公司受终端影响较小、业绩波动性较小。
中长期：伴随中国制造业红利减弱，国内纺织制造产业逐渐外迁。由于东南亚国家人 力成本较低、所得税和贸易关税均享有优惠政策，海外扩产进展顺利的龙头企业将持 续享有成本优势。此外，龙头制造商在产能、成本、订单交付等方面具备优势，长期 来看订单集中度有望提升。
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