报告出品方/作者：东方证券，施红梅、赵越峰、朱炎）
2021年行业形势回顾
纺织制造：出口表现坚挺，订单持续回流
服装衣着出口：东南亚疫情影响当地开工，订单回流利好出口产业链。从需求端看，欧美疫情放缓 后隔离措施逐步放松，促进外贸服装衣着订单的同比增加，根据 wind 数据，欧元区 19 国的消费 者信心指数同比去年有明显提升；从供给端来看，越南、印尼等东南亚地区疫情于今年年中到达顶 峰，下半年新增病例数虽有下滑，但是疫情仍有反复，对生产端的扰动较大，以申洲国际为例，今 年 7-8 月公司为配合越南疫情防控导致了产线较长时间的停产。我们认为，从去年开始由于疫情因 素出现的全球订单回流中国在今年得到延续，如果东南亚疫情无明显改善，趋势预计将维持到明年 甚至后年。
从出口数据来看，上半年表现亮眼，下半年累计增速表现仍然较好，2021H1 国内服装及衣着附件 出口累计同比增长 40.3%（以美元计价），受去年口罩等防疫用品出口拉高基数以及海外疫情防控 逐步放缓的影响，纺织纱线及织物出口累计同比下降 7.4%（以美元计价），截止到 21 年 10 月， 国内服装及衣着附件累计同比增长 25.2%，纺织纱线及织物出口累计同比下滑 9.1%（从单月数据 看，下半年 8 月后增速环比改善）。
下半年外部扰动因素增多，龙头议价能力提升。总结来看，扰动主要包括：1）原材料价格上涨： 根据 wind 数据，中国棉花价格指数（328）自去年以来价格持续上涨，截至 11 月底指数平均同比 涨幅为约 37%，我们认为这将直接利好原材料备货较多的上游供应商，另一方面，龙头制造商得 益于在产业链上更强的议价能力，有望将原材料上涨的部分压力传导至下游，从而进一步挤压中小 企业的生存空间。2）人民币升值：2021 年人民币稳步升值，截至 11 月 25 日美元兑人民币即期 汇率为 6.39，相比年初下滑约 2%，这将对以出口为主的、并对报表以人民币计价的企业带来冲击， 龙头企业抗风险能力相对更强。3）能耗双控政策：主要对高耗能、高污染等生产环节产生影响（例 如纺织的上游染色环节），据草根调研的结果，国内龙头企业受到的冲击远小于中小企业，中长期 看利于行业出清。
品牌服饰及时尚消费：可选消费不同品类间表现分化
国内消费呈现前高后低走势，下半年增速受多重因素影响大幅放缓。根据国家统计局披露数据，由 于 2020H1 受疫情影响造成的低基数，2021 年 1-6 月，社零累计同比增长为 25.7%，服装鞋帽针 纺织品类累计同比增长为 12.8%，下半年单月增长环比下滑明显，特别是 8 月后，社零单月同比增长已收窄至 5%以内，服装鞋帽针纺织品类出现负增长，我们认为导致的原因包括：国内疫情波 动、整体经济的减速、中低收入人群就业和收入预期的下降等，根据中国人民银行发布的城镇储户 问卷调查数据，无论是当期和预期的收入、就业数据，在 2021 年 8 月后均有明显的下滑。 其余可选消费品类如化妆品、珠宝的整体走势大体一致，但是珠宝的走势表现更强，我们认为与金 价调整后的消费回补、去年婚庆延后释放、海外消费回流、通胀保值预期等触发因素相关。
拆分来看，各品类间的表现差异较大，具体包括：
1）运动服饰：行业景气度最高的赛道之一，新疆棉事件加速国潮发展。我们认为，得益于良好的 竞争格局和相对较快的行业增速，运动服饰赛道始终是过去几年、以及未来几年景气度较高的赛道 之一，回顾 2021 年，3 月的新疆棉事件是行业的最大催化，加速了自 2018 年起国潮的发展趋势， 吸引了一批原国际品牌的年轻消费群体。从淘数据所监控的天猫旗舰店数据来看，以耐克阿迪为首 的国际品牌增速与国内品牌相比出现明显分化，我们认为该趋势将延续。从上市公司角度，李宁和 安踏等头部国内品牌充分受益，二季度后流水增速始终处于相对高位。
2）中高端女装：竞争格局和核心人群相对稳定，消费平稳向上。考虑到中高端女装的定位、目标 人群相对更高的消费能力和品牌忠诚度等因素，我们认为中高端品牌女装在服装大行业中具备更 好韧性，预计将在未来经济减速阶段装相对更强的稳定性，但单品牌的增长弹性和天花板也受较多 约束。
3）中高端家纺：宏观环境不确定背景下增长韧性较强，未来消费升级趋势将延续。如前所述，8 月 后受宏观环境、疫情反复等因素的影响，社零增速大幅收窄，从股价表现来看，龙头企业自 8 月以 来股价均出现调整，但是家纺板块（中信分类）的股价表现更好（8.1-11.25），三季报家纺龙头企 业业绩表现也较为靓丽，我们认为主要原因为：1）与女装行业类似，中高端家纺行业的核心消费 人群受宏观经济影响较小，2）受疫情影响，消费者居家环境时间普遍延长，对居家用品更关注质 量，消费频次及种类也相应提高，3）受益于家纺产品的半标品属性+龙头企业的品牌美誉度，产品 提价能力较强，本次双十一中各龙头企业的产品客单价均有所提升。中长期来看，随着大众对审美、 个性化、产品品质需求的提升，未来板块有望实现平稳增长。
4）大众休闲+男装：表现疲弱，核心消费人群受经济下滑影响。大众休闲和男装是下半年受外部环 境影响最为严重的品类，三季度明显承压，我们认为，未来经济的不确定性和疫情的反复预计将常 态化，在此背景下，板块表现将出现分化，产品创新和运营零售能力强的龙头企业有望脱颖而出。
5）化妆品：渠道分化明显，线上优于线下，功能性护肤品增速亮眼。板块中龙头企业如珀莱雅、 贝泰妮线上占比持续提升，线上增速明显高于线下；另一方面线上流量也出现了分化，以抖音和快 手为首的内容电商今年实现了快速增长。以珀莱雅为例，双十一期间珀莱雅天猫旗舰店实现 GMV 约 6.9 亿元，同比增长超过 120%，抖音平台实现 GMV 超过 1 亿元，同比增长超 500%。细分市 场方面，功能性护肤赛道表现亮眼，国内龙头品牌表现不弱于国际品牌，双十一期间，薇诺娜销售 位列天猫美妆类目第六名（去年为第九），夸迪、玉泽冲入类目前三十。
2021年板块二级市场表现
板块整体表现介于沪深 300 与创业板指数之间。随着业绩的回暖叠加市场风格的切换，2021 年纺 织服装板块迎来复苏。2021 年至今（截至 11 月 25 日），沪深 300 指数下跌 7%，创业板指数上 涨 12.9%，纺织服装板块指数（中信）上涨 6.1%，表现介于沪深 300 和创业板之间，分子板块来 看，品牌服饰板块（+11.8%）表现好于纺织制造板块（-1.6%）。
行业个股表现活跃，赚钱效应显著。全年行业中有不少龙头与黑马股价表现优异，大幅跑赢指数， 这些个股呈现出两种特征：
（1）高景气细分行业龙头，强者愈强。港股运动服饰作为行业中增速最快的品类之一，上半年延 续强势，其中李宁、特步国际在今年股价分别实现了 63%、172%的涨幅（截至 11 月 25 日）；大 美容板块的爱美客、朗姿股份享受行业高景气，虽然 7 月以来政策监管有所收紧+消费意愿下降， 全年仍然实现了 58%和 50%的涨幅。以比音勒芬、报喜鸟为代表的业绩快速成长龙头，同样也跑 赢了行业指数与沪深 300 指数
（2）下半年以来外热内冷的消费结构显现，出口制造龙头表现强于品牌消费。若统计下半年重点 个股涨跌幅（7 月 1 日至 11 月 25 日），品牌消费中仅波司登与三大家纺品牌（罗莱、水星和富安 娜）实现正收益，而细分出口制造龙头伟星股份、浙江自然分别实现 67%和 27%的收益，大幅跑 赢大盘收益。
从机构配置来看，截至 2021 年三季度末，纺织服装行业的基金配置为 0.4%，对比 2020 年末缓步 提升。A 股机构持仓的重点公司主要聚焦于森马服饰、珀莱雅、太平鸟、比音勒芬等头部公司。
2022年行业展望
纺织制造：外需确定性较高整体将保持稳健增长
外需确定性较高，出口制造 2022 年订单预期稳健增长。疫情影响与防控措施的差异使得国内和海 外经济（特别是消费）在近两年呈现出明显的此起彼伏的结构：2020 年国内出色的疫情防控使得 经济率先复苏，稳定的供应链也让出口企业享受到订单回流带来的红利，而以欧美为代表的海外市 场，由于感染人数的几次上升以及各国防控隔离措施，经济表现相对更弱，进入 2021 年随着发达 国家和发展中国家逐步提升疫苗接种率，即使在新增感染人数持续上升的情况下，考虑到致死率以 及对医院资源占用的下降，各国政府开始放松疫情管制措施，一方面消费场景陆续恢复后，需求有 望进一步增加，另一方面生产活动逐步修复，供应链断档问题也会得到改善。
对纺织出口制造企业来说，宏观环境上外需的确定性较高，2021 年以来相对更高的景气度有望在 2022 年得到延续。随着东南亚特别是越南疫情防控严格的隔离措施告一段落，当地生产活动逐步 进入常态，对劳动密集型的纺织成衣产业来说，当地招工用工和产能利用率也将得到恢复。在 2021 年低基数下，海外产能占比相对更高的制造龙头 2022 年有望实现恢复性增长，供应链对品牌上新 和渠道补货的制约也将减少；国内产能占比更高的制造企业来说，订单回流红利会有所消退。但从 这两年疫情对全球供应链的冲击来看，中国纺织制造展现了更强的稳定性和性价比以及在细分领 域中的全球竞争力，在原材料价格大幅上涨的情况下，稳定、高质量的产业链与供货能力造就了国 内制造龙头对出口订单更强的议价能力，龙头公司的市场份额有望在后续的竞争中进一步提升。
品牌服饰：K 型复苏下的分化 企业产品力和运营能力将持续 提升
国内消费 K 型复苏，结构分化趋势明显。虽然 2021 年都受到局部疫情对线下渠道正常运营以及经 济大环境的短期冲击，中高端消费与大众消费在 2021 年呈现出截然不同的恢复节奏，以海外品牌 为代表的奢侈品、高端化妆品、高端男女装等在今年保持了较高的景气度，部分奢侈品出现涨价潮， 这一方面有海外购物渠道受限的影响，更大程度上与中高端消费目标人群对宏观经济相对敏感度 更低的因素有关，大环境的波动主要影响这部分高净值人群的消费信心，但并不影响实际消费能力 与习惯，这部分客群对高端品牌的粘性也会更高，因此消费人数和消费频次相对更为稳定，对已经 具备一定品牌优势的龙头而言，经济低迷期其经营的防御性与韧性相对更高。
根据各大公司财报， 2021Q3 爱马仕亚洲市场收入同比增长 23.4%（去年+14%），LVMH 亚洲市场收入同比增长 12% （去年-6%）；雅诗兰黛 21 财年亚太市场收入同比增长 22%（去年+29%）。
大众消费则更多受经济波动的影响，与就业率、人均可支配收入、未来收入预期等因素息息相关， 表现在零售端，恢复的进程明显慢于高端消费，并且内部折扣促销的价格竞争频次在下半年开始也 有所增加。对于本土龙头公司而言，在控制成本费用、提升流通效率及终端零售能力的基础上，一 方面需要用产品性价比（兼具价格竞争力与品质的卖点）来吸引目标客群，用效率的提升来稳定品 牌与渠道的盈利能力；另一方面要顺应消费升级趋势，通过更好的面料与产品设计来吸引消费者， 提升客单价，实现自身盈利水平与市场份额的逐步增加。
2022 年本土品牌在年轻化和高端化道路上继续前行。产品设计水平与品牌调性的提升是提高本土 品牌核心竞争力的关键之一。2010 年之后随着国际竞争者的不断加入，国内品牌服饰市场呈现出 一二线城市海外品牌强者愈强，三四线城市本土品牌不断优胜劣汰的格局。近几年来，在主力客群 代际切换与市场竞争的推动下，越来越多的本土品牌在产品设计、品牌调性、终端门店陈列、品牌 营销上大下功夫，其逐步提升的设计水平与产品时尚感以及在面料功能性方面的丰富，吸引越来越 多 95-00 后年轻消费者的关注和青睐。
这种在产品、渠道、营销等各方面的升级，一方面是本土品 牌迎合国内市场消费升级的大趋势，避免品牌老化陷入单纯依赖价格战的白热化竞争困境，另一方 面在近几年原材料、人工、广告营销等费用成本继续上升的情况下，通过品牌和产品升级，适当提 高定价倍率以及客单价来消化成本上涨压力，满足企业盈利诉求，也是本土龙头品牌实现年轻化、 高端化的现实目的之一。
反垄断加速线上流量迁移，内容电商崛起成为各家电商差异化竞争的突破口。疫情催化之下，直播 电商成为这两年线上消费最火热的场景之一，这种以激发兴趣为出发点，以视觉化商品内容为核心， 聚焦商品内容运营和兴趣内容推荐的形式，可以大大缩短消费链路，吸引更多的企业和消费者加入。
从直播电商市场需求侧来看，电商类直播用户增速最快，据 CNNIC 数据，截至 2020 年末，电商 类直播用户规模为 3.9 亿，占直播整体用户的 62.9%，是目前增长速度最快、增长规模最大的用户 类型，预计 2021 年用户规模将达 4.3 亿人。2020 年直播电商的市场渗透率（直播电商交易规模/ 网络零售交易规模）为 8.6%，预计 2021 年渗透率将达到 10.15%，未来仍存在巨大的增长空间。
2020 年 6 月，字节跳动成立电商一级业务部门，正式发布“抖音电商”品牌，明确了“兴趣电商” 的平台定位，发布商家自播、达人矩阵、营销活动、头部大 V 的四大经营赛道。从达人直播的私域 流量开始，向商家自播的公域流量延申，以抖音、快手为代表的新兴势力与淘宝、京东为代表的传 统电商平台，都将直播作为打破流量瓶颈、实现线上差异化竞争的突破口，2020 年抖音电商 GMV 超过 5000 亿元，2021 年预计 GMV 将达到 1 万亿元，2022 年内容电商预计仍然会以远超大盘的 增速实现渗透率的进一步攀升。（报告来源：未来智库）
抖音、快手 GMV 的快速增长，为品牌商提供了线上更多元、更多样化的发展路径，一方面，抖音 用户较为宽泛，既有都市白领，也有学生与初入职场的新人，90-00 后新一代消费者的占比也在快 速提升，为品牌年轻化、目标客群更精准的营销投放提供了一个全新的平台；另一方面，传统电商 在经历过去 10 年的高速发展阶段后，流量红利接近尾声，商户面临获客成本不断增加的现状，在 比拼投入规模和平台资源获取的过程中，许多非头部品牌的空间被压缩，抖音为这些规模不大的品 牌提供了一条差异化赛道。在字节跳动加码电商业务的过程中，越早重视抖音运营的品牌享受到了 平台资源支持以及短期极高的 ROI，一定程度上带动了电商收入的快速增长，甚至弯道超车的机 会。
另一方面，在电商反垄断打破商家二选一困境之后，以京东为代表的非淘系平台今年在服饰等之前 并不擅长的品类上，低基数下实现了快速增长，双十一京东平台奢品鞋靴成交额同比增长 230%， 奢品服饰成交额同比增长 180%，超 500 个服饰核心品牌在大促第一天成交额同比增长 3 倍以上。 在流量整体去中心化的过程中，本身已经具备对消费者号召力的头部品牌对各家平台的议价能力 正在逐步提升，特别是对短期追求 GMV 高成长的新兴电商平台，给予头部品牌越来越多的渠道费 用优惠与流量支持，线上经营环境的改善有利于品牌企业电商盈利能力的增强。
经历库存消化、渠道升级、客群迭代等行业变化，本土头部品牌正在朝着经营效率提升的方向不断 进化。从供给端看，以本土各细分龙头为主的品牌公司近年来也在不断夯实内功，从品牌建设、零 售运营、供应链能力和数字化系统建设等各个方面不断缩小与海外竞争对手的差距：
（1）在库存 管理方面，多数品牌企业（包括经销商）出于终端健康经营的考虑，主动下调订货比例、增加补货 占比，在制定货品生产计划上趋于谨慎，从源头上控制渠道库存的积压，即使在今年面临几次区域 疫情影响与终端需求放缓的大环境下，多数头部公司库存也在合理水平，并没有出现大力度打折促 销的局面。
（2）随着上游采购的全球化、国内优秀的制造企业经营效率的提升以及渠道扁平化的 普及，供应链效率的提升已经逐渐成为本土品牌更长远更普遍的变革方向，一方面吸引更优秀的供 应商进入采购体系，在产品研发、企划、数据标准化、周转速度等方面提升供应链效率，在采购端 通过规模效应进一步降低成本，压缩“企划—生产—配送”时间周期，为适应终端需求的快速反应 打下基础，另一方面通过直营化、缩减经销层级、收购经销商股权等方式完成渠道扁平化调整，提 升对零售终端的敏感度；在渠道上，线上线下进一步融合切换，线下渠道向核心的购物中心、奥莱 等新兴渠道切换。
行业重要催化剂及变量
民族自信是本土品牌崛起的最强基本面
Z 世代成为核心消费人群推动了国潮的兴起和深化。95-00 后 Z 世代接替 80-90 后逐渐成为主导 消费市场的中坚力量，虽然 Z 世代在人口数量上不及 80-90 后，但他们更强的自我意识、个性化 的需求、愿意为喜好和品质付费的消费心理等深刻影响着消费市场。一方面众多小而美的品牌通过 认同感的积累快速获得市场青睐，典型的代表如喜茶、奈雪、泡泡玛特、完美日记的兴起，形成对 传统品牌的冲击；另一方面 Z 世代形成的特有的消费习惯（渠道、品类、营销模式等）同样也在影 响着上一代的消费决策。对 Z 世代来说，成长于中国国力迅速提升（经济富足、民族自信）的时 代，他们的价值观与上一代也有很大的差异，对国内外的差距有更客观的理解，对本土品牌的接受 度更高，近几年来中国传统文化的回归以及大众对本土文化的强烈认同感也在推动着国潮的崛起， 一系列国际贸易、政治、文化、制度等方面的冲突，更是进一步推升了他们对本土文化和本土元素 的认同感
2021 年一系列内外部事件强化了国内消费者对本土品牌的认可。2021 年 3 月新疆棉事件后，以李 宁、安踏为代表的本土运动品牌销售迅速爆发，从电商数据来看，内外资品牌此消彼长，3-7 月安 踏、李宁线上销售都维持了高增长，NIKE、ADIDAS 为代表的外资品牌出现了明显的滑坡，从业 绩表现来看，上半年李宁收入与归母净利润同比增长 65%与 187%，安踏收入与归母净利润同比增 长 56%与 132%。7 月鸿星尔克在河南水灾捐助中迅速出圈，再次掀起了一股本土品牌的浪潮，鸿 星尔克天猫直播间观众人数从过去的 1 万，至 7 月 22 日突破至 200 万，天猫旗舰店销售额从过去 每天几十万元的量级，在 7 月 22 日与 7 月 23 日大幅增长至近 1100 万和 9000 万，这种短期呈现 的话题性与爆发式增长也从一个侧面反映了本土品牌巨大的市场份额潜力。
国货的崛起，背后是国力的强大、人口结构的变化、文化的自信，也是中国制造水平逐步提升下， 本土品牌不断向上突破寻求溢价的主动作为。过去在渠道为王的时代，本土品牌难以撼动海外品牌 的市场地位与在消费者心中的影响力，在个性化与社媒时代，本土品牌出彩的设计与产品更容易触 达年轻消费者，品牌故事与内容也更容易触动目标客群，在这种趋势下，国内消费市场品牌竞争格 局正在潜移默化的迎来转折点。抓住这一轮消费观念、消费习惯、审美、购买渠道等各方面的升级， 本土品牌有机会实现在国内市场竞争力的逆袭。
双碳背景下的产业绿色升级是行业新机遇
今年三季度各地限电措施对纺织服装产业链产生了一定的负面影响，以印染为代表的纺织制造上 游环节，由于高耗能、高污染，限电停产首当其冲，除了染费的上涨，考虑到纺织服装较长的产业 链，印染环节的停产对行业供应链与最终产品交付都产生了一定的拖累。
从长期来看，随着中国“碳达峰、碳中和”目标的确立，纺织服装产业，特别是上游制造行业的绿 色改造升级会成为未来资本开支的方向，也是行业发展的新机遇。一方面持续的环保投入和更加重 视 ESG 等发展理念有利于行业中长期可持续、高质量增长；另一方面不管是行业上游还是下游， 主动进行产业升级和前瞻投入的都是行业内的龙头企业，因此可以预计的是，未来不符合双碳战略 的中小企业将进一步加快出清，行业集中度进一步提升将为龙头带来更多的投资机会。
疫情仍是影响国内消费恢复的重要因素
2020 年以来国内成功的防疫措施为制造业提供了稳定的生产经营环境与出口订单回流的红利，但 阶段性、区域性疫情防控采取的隔离措施，对线下可选消费也产生了不利的影响。一方面限制人员 流动直接影响当地线下渠道客流，消费场景被动压缩；另一方面，社交场景因为疫情的减少（差旅、 聚会、旅游等），也在降低消费者购买欲望，叠加经济增速的放缓，对未来收入的不确定，进一步 限制了可选消费的潜在支出。
2022 年进入新冠疫情第三年，从全球来看，各国都在朝着恢复正常经济活动的方向努力，随着疫 苗接种的不断增加，新冠感染死亡率开始下降，药物研发的推进也在为结束新冠大流行提供解决方 案。2022 年我们需要继续关注疫苗与药物研发带来的疫情防控政策变动的预期，经济活动和社会活动的恢复，服务型消费首当其冲最先受益，改善的弹性也最大，其次服装、化妆品、珠宝首饰等 可选消费也会随着社交活动恢复常态，需求得到提升。
看好运动服饰和美妆两大赛道
1、运动服饰
复盘国内运动服饰行业发展历程，我们总结出两大主要特点： 1）行业增速快，未来有望延续较高景气度。根据前瞻产业研究院数据，国内运动服饰行业 2015- 2020 年的复合增速高达 14%，若扣除 2020 年疫情影响，2015-2019 年复合增速高达 18%，在服 饰行业中保持绝对领先，未来 4 年预计复合增速也高达 15%，高景气度有望延续。 2）竞争格局向好，市场集中度不断提升。横向比较来看，运动服饰行业头部品牌集中度较高，2020 年品牌 CR6 高达 65%，相比 2015 年的 49%提升幅度高达 15 个百分点，表明龙头企业正在逐年 巩固其竞争优势。
我们认为，运动服饰行业在 2022 年将呈现三大变化：
变化 1：中短期流水增速进入常态化（相对 2021 年增速将有所放缓），长期看好国潮继续深化+ 龙头品牌运营效率提升 2021 年 3 月的新疆棉事件是行业内的里程碑事件，李宁作为国潮代表成为最大受益者。国潮趋势 的源头可追溯至 2018 年中国李宁在国外时装周上的亮相，使得更多的年轻人关注到了国内品牌在 产品设计和质量上的长足进步，也奠定了李宁作为国潮品牌代表的群众基础。
2021 年的新疆棉事 件加速了国潮的进程，头部国产品牌吸引了众多原本只购买国际品牌的消费群体，产品认可度得到 大幅提升。 值得一提的是，李宁凭借“中国李宁”品牌在和产品上的多年积淀，叠加肖战代言人的加持，2021Q1 和 Q2 流水分别实现 80%-90%的高段增长和 90%-100%低段增长。2021 年下半年公司乘胜推出 LI-NING 1990 新品牌，相比于中国李宁，定位人群更成熟、产品更偏向生活时尚，通过品牌裂变 手段进一步打开成长天花板。
中短期来看，流水增速进入常态化。展望 Q4，受制于疫情反复+宏观经济的不确定性+去年高基数， 预计国内头部运动公司流水增速将放缓，而 21H1 的增长基数更高，我们认为未来行业流水增速将 进入常态化。以李宁为例，我们预计明年的流水增速在 20%+左右。但另一方面，根据草根调研， 各头部品牌的售罄率、库销比等运营指标表现良好，经营质量仍处于较高水平。从中长期来看，我 们认为国潮崛起带来的国产替代过程将持续进行，随着产品力、渠道力持续提升，龙头公司运营效 率将持续改善，强者恒强的格局将延续。
变化 2：产品力将成为胜负手，看好女性产品和冬季品类发展 我们认为，未来头部运动龙头将从追求规模增长转为高质量增长，在消费者对运动装备的一般需求 已得到初步满足的背景下，产品力将成为最重要的差异化竞争点。从欧美国家来看，细分市场龙头 露露柠檬（女性瑜伽服）、On Running（高性能运动鞋）在业绩和资本市场上均有不错的表现， 露露柠檬 2012-2021 营业收入 CAGR 为 18%，On Running 2018-2020 营业收入 CAGR 为 66%。
展望明年，结合头部龙头品牌未来规划，我们看好女性产品和冬季品类发展
女性产品：我们认为，随着现代女性独立意识、经济水平的提升，以及对于美的天然追求，未来将 不断提升在运动鞋服领域的话语权，影响产品的设计风向。除了露露柠檬这样以女性产品起家的公 司之外，其他各大国际龙头也已经开始加快布局，包括：1）耐克：FY2016-2021 年，女子系列产 品增速在大多数年份均高于男子系列产品，FY2021 女子产品同比增长 20%，大幅高于男子产品的 11%。2）阿迪达斯：2021 年发布“掌控全场”战略中明确提出要吸引更多女性消费群体，目标在 2021-2025 年女性品类复合增速达到中双；本土品牌李宁安踏也开始布局：1）李宁：10 月底宣布 配售 1.2 亿股股份，筹资 105 亿港元，加强女性品类的布局也是方向之一，2）安踏：7 月发布的 品牌重塑计划也将女子作为核心的突破品类，打造“科技+颜值”的新运动美学女子品类，今年 3 月安踏签约谷爱凌，全力布局女子市场。
冬季品类：我们认为，冬季专业品类在 2022 年有望实现快速增长，主要原因包括：1）2022 年北 京冬奥会的催化；2）今年多次出台的支持户外行业发展的政策；3）依照欧美经验，随着人均收入 水平的提高，消费者对于户外运动需求将大幅提升。安踏集团旗下户外品牌迪桑特近年来表现亮眼， 截至 2021H1 门店数为 178 家，终端流水有望在年底突破 25 亿，始祖鸟在被安踏收购之后，通过 签约首位女性代言人、渠道和产品结构调整等方式，打造更多“亿元店”，预期明年会有更好的表 现。
变化 3：各品牌继续加快 DTC（Direct to customer）布局 阿迪达斯在 2021 年提出“掌控全场”战略，首次公开提出 DTC 导向的销售模式，考虑到另一运 动巨头耐克早在 2017 年就提出相似概念，并在 2020 年 6 月提出 Consumer Direct Acceleration initiatives（直面消费者加速计划），加速 DTC 的布局进程。我们认为，从全球看，龙头品牌 DTC 模式的深化将成为行业主要改革方向之一。
阿迪达斯的“掌控全场”战略具体如下：
品牌信誉度：1）明确五大战略品类：足球、跑步、训练、户外四大运动品类及运动生活品类， 预计在 2025 年将贡献 95%以上的销售增长；2）吸引更多女性消费群体：2021-2025 年女性 品类复合增速预计将达中双；3）三叶草（Originals）系列：拆分出一个细分市场，引入运动 休闲定位的 Sportswear 产品线，原三叶草（Originals）系列将扩展至高端品类，增加各品牌 间的区分度。
消费者体验：1）加强会员体系。从过去的以电商平台为主，区域性较强的会员体系，转变成 能够提供独特消费体验、跨越所有消费者接触点的平台，在线上和线下提供无缝的会员体验， 会员人数预计从目前的 1.5 亿人增长至 5 亿人。2）通过发展电商和直营门店，强化 DTC 导 向的销售模式。直营门店方面，光环商店（Halo stores）将翻倍，减少概念店，增加工厂店。 另一方面，经销商方面将更重视联盟合作伙伴，减少直接客户，并为 80%以上的消费者提供 数字化的自助销售工具。此外，公司还将帮助经销商扩大规模，优化库存水平。电商方面， 收入规模预计从目前的 40 亿欧元增长至 80 亿-90 亿欧元，加强产品的故事性，利用数据和 分析识别未来趋势和机会、测试新的产品，把线上打造为球鞋爱好者的家园。3）扩大核心城 市范围，从 6 大城市扩展至 12 大城市，原 6 大城市为东京、上海、巴黎、伦敦、纽约和洛杉 矶，新增城市包括墨西哥、柏林、莫斯科、迪拜、北京和首尔。
可持续性发展：阿迪达斯希望将可持续材料比例从 60%提升至 90%，截至 2025 年每件产品 碳足迹下降 15%。
国内企业中，安踏走在市场前列，2021Q1 已经基本完成第一阶段 DTC 转型。2020 年 8 月安踏发 布公告，主品牌进行 DTC 转型，将原本线下分销商运营的门店（约 35%）转型为直营模式。具体 范围为中国 11 个地区，包括长春、长沙、成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安及 浙江开展混合运营模式，终止与地区经销商的合作，合计涉及门店约 3,500 家，约占 35%，整个 DTC 改革自 2020Q3 开始，到 2021Q1 已基本结束。（报告来源：未来智库）
2、大美容
在 2020 年同期基数并不低的基础上，今年国内化妆品行业仍然保持着较快的增长，1-10 月国内 限额以上零售企业化妆品零售额增长 16.7%，跑赢社零增速 1.8 个百分点，两年复合增长 11.2%。 短期来看，三季度是化妆品消费淡季，国内局部地区的疫情与行业新规等阶段性因素导致零售增速 有所放缓。
在整体消费需求低迷的背景下，美妆零售也从全行业的高景气向内部渠道、品牌、品类结构分化的 方向切换：
（1）渠道来看，电商依旧化行业增长的最大风口，但流量公司最辉煌的阶段已经过去。2021 年受 到国内局部地区的疫情影响，化妆品线下渠道的复苏始终较慢，电商成为国内外各大品牌依赖的最 重要的增长来源。随着流量分散化的趋势，抖音、快手美妆品类直播电商显著放量，护肤与彩妆 GMV 已经接近天猫 25%的体量，本土品牌借助电商运营的灵活优势，很快熟悉并形成了自己在内 容电商平台的打法，在目标客群画像、行业数据、消费者反馈等数据的基础上，通过流量明星为产 品预热造势，构建产品口碑与话题度，借助达人直播、店播、短视频等多种形式与其他社交媒体平 台来迅速扩大产品的营销声量，可量化的投放 ROI 为下一波产品的营销提供数据测算支持。
天猫等传统电商平台仍然是海外品牌的主战场，从双十一美妆品牌排名来看，天猫 TOP10 仍以外 资品牌为主。在流量与免税渠道分流的情况下，海外大牌在天猫旗舰店的增长也在放缓。可以预见 的是，在线上流量红利最高光阶段已经过去的大背景下，2022 年内容电商平台是国内外品牌都将 加码投入的主要增量方向，同时也对品牌产品创新能力和多平台运营能力提出了更高要求。
（2）功能性护肤成为最亮眼的细分赛道，同时呈现出不同特征和投资机会。国内护肤品市场在近 几年快速增长的同时呈现出典型的结构分化，高端护肤品引领行业增长，功能性护肤品成为成长最快的细分赛道。从品类渗透率来看，2020 年国内皮肤学级护肤品占护肤品市场比例仅为 6%，低 于全球 10%的水平，也远低于成熟的美国和法国市场 15%与 43%的占比，潜在的发展空间仍然很 大。在功能性护肤领域，本土企业立足差异化定位、借助“医研结合+电商红利+明星系列打造”， 市场话语权不断加强，部分实现了对海外品牌的弯道超车，越来越多的成功案例也吸引了传统的国 内美妆集团通过多品牌布局等方式切入功能性护肤市场。
（3）行业新规出台，对研发和功效宣传提出新要求，倒逼本土品牌向产品驱动模式转型，龙头品 牌相对更为受益。2021 年 1 月 1 日开始，我国正式实施新的《化妆品监督管理条例》，随着化妆 品注册备案、新原料注册备案管理条例的出台，行业新标准逐步落地完善，5 月 1 日起施行的《化 妆品功效宣称评价规范》，将化妆品功效宣称分为 26 个类别，并对各功效类别的产品提出了明确 的功效宣称评价要求。
新规的出台叠加消费者功效理念的日益深化，加快了本土品牌从原先渠道驱动向产品研发驱动的 发展模式转型，在团队上，加强基础研究和研发团队的建设，在原料端与上游龙头深度绑定，在产 品端与重点院校、医院进行产学研合作，加快产业研究向产品的转化；在机制上，打通研发与销售 跨部门沟通协同，用需求来引导和赋能研发，提升产品开发效率。长期来看，监管的趋严之下，规 范先行、已经建立功效评价体系和研发创新能力强的龙头企业将更为受益，行业的洗牌与马太效应 也将有所体现。
从所处的成长阶段以及细分品类的渗透率来看，化妆品行业是国内为数不多的在未来 3-5 年仍将 处于确定性的中高速增长的可选消费赛道之一。美妆的日常使用习惯在颜值派的 90-00 后年轻人 中较早的普及，使得化妆品显现出越来越明显的必需消费品的属性。行业基础消费群体不断累计扩 大，未来市场消费重心也会随着这部分核心客群的升级而进一步上移。从竞争格局来看，本土龙头 品牌公司在大众美妆市场通过不断开发更符合本土消费者偏好的产品、主打年轻消费者的营销方 式和电商渠道的“方法论”已经获得了越来越多青睐国货的消费者的信任票，与国际品牌的竞争中 逐渐树立并巩固特有的优势，同时类似功能性护肤品这样的高增长细分赛道的出现，也为本土品牌 带来了潜在的超越海外品牌的机会。借助资本力量，不少本土品牌也在通过投资并购、代理合资等 各种方式向中高端市场延伸。
重点公司分析
运动服饰
安踏体育
根据公司之前发布的 21Q3 流水经营情况，安踏品牌实现同比低双增长，相比 2019 年实现中双增 长，FILA 品牌实现同比中单位数增长，相比 2019 年实现 25%-30%增长，其他品牌流水实现同比 35%-40%增长，相比 2019 年实现 105%-110%增长。
我们认为安踏品牌整体符合预期，各运营指标表现持续改善，全年维持 20%+流水增长目标。FILA 品牌 Q3 流水低于市场预期，但中长期规划清晰，从高速增长向高质量增长转变。2021 年全年 FILA 增长预期调整至 20%-25%左右。其他品牌基本符合预期，迪桑特可隆持续高增，验证了公司在新 品牌方面强大的复制能力。
2021 年公司启动主品牌安踏重塑计划，未来 5 年目标是复合增长率达 18%-25%，市场份额提升 3-5 个百分点，将给公司带来更大的增长动力。目前市场对公司的分歧更多在于 FILA，但我们认为 不必过分担心。FILA 虽然在 Q3 表现有所波动，但是它在过去十年所累积的品牌力、商品力和渠 道力均优于行业平均水平，未来通过强化鞋类以及女子运动线，巩固增长质量，其增长有望重回正 轨，中长期空间仍较为可观。此外我们也看到，安踏的其他品牌表现仍然表现出色，也再次反映了 公司多品牌、国际化矩阵的增长韧性。作为北京冬奥会的官方合作伙伴，冬奥会的召开对于全面提 升公司品牌力和户外、运动业务将产生积极、深远的影响，我们对公司中长期看好的观点保持不变。
李宁
2021 年上半年公司实现收入 101.97 亿元，同比增长 65%，实现归母净利润 19.62 亿元，同比增 长 187%，大幅超出年初的市场预期。10 月下旬公告的三季度流水数据再次取得靓丽增长。单三 季度李宁品牌（不含李宁 young，下同）全平台终端流水同比增长 40%-50%低段（相较 2019 年 同期增长 50%左右），同店销售增长 20%-30%高段（相较 2019 年同期增长 30%左右），在行业 中处于显著领先水平。
2021 年“新疆棉事件+肖战代言+产品力持续提升”等因素催化，推动公司销售收入远超行业增速。 在收入高速增长的情况下，毛利率大幅提升和期间费用率下降带动盈利能力显著跃升，2021 年上 半年公司净利率提升至 18%，创出历史新高。我们认为公司净利率超预期的核心原因在于经营效 率和质量的大幅改善：1）折扣回收幅度好于预期，推动直营渠道毛利率回升；2）线下直营门店受 益于经营杠杆，费用率大幅下滑；3）高利润率的电商和中国李宁产品占比提升；4）管理层对于供 应链整合、零售效率提升等方面做出的持续努力。中报还显示，公司库存水平和结构也实现了大幅 优化，其中 6 个月及 3 个月均改善 21 个百分点。
2021 年 11 月公司推出全新的独立高级运动时尚品牌——LI-NING 1990（李宁 1990），相比公司 前些年孵化的中国李宁系列，LI-NING 1990 相对更独立、更偏生活时尚，目标客群也更为成熟（20- 40 岁之间），未来可见的渠道和销售空间更高更广。我们认为 LI-NING 1990 的推出是供成功孵化 中国李宁系列之后对子品牌战略更深入探索，也再次体现了公司在行业内领先的产品研发和原创 能力。从中期看，LI-NING 1990 不仅能为公司带来新的收入和盈利，也将进一步提升公司品牌势 能，为公司长期发展打开新的空间。
申洲国际
2021 年东南亚疫情的持续发酵和反复波动，部分影响了公司海外产能的发挥，也影响了整体业绩 的增长（公司上半年营业收入 113.7 亿元，同比增长 11.1%，实现净利润 22.3 亿元，同比下滑 9.7%）。但从公司最新跟踪看，越南工厂成衣产能基本恢复到 8 成左右，面料产能恢复至 9 成左 右，2021 年全年成衣产量预计同比仍能实现接近 10%的增长。
展望 2022 年，全球运动赛道仍将保持较高景气度，终端需求强劲，后疫情时代头部品牌将更偏好 于公司这种采用纵向一体化模式、抗风险能力较强的企业，公司在全球运动服饰领域的竞争力和市 场份额将进一步提升。在 2021 年的低基数上，公司 22 年将呈现出更大的业绩增长弹性（衬衣产 量同比预计在 15%-20%左右）。
在行业中，公司一直领先同行致力于绿色可持续发展和科技赋能，预计公司未来将进一步加大对新 材料研发，数字化赋能、供应链效率和自动化提升等方面的投入力度，我们依旧坚定看好公司中长 期发展。
华利集团
公司 2021 年前三季度实现营业收入 126.3 亿元，同比增长 22.6%，实现净利润 19.97 亿元，同比 增长 51.6%。单 Q3 实现收入 44.4 亿元，同比增长 31.5%，实现收入 7.07 亿元，同比增长 30.15%。 从三季报看，公司对大客户 Nike 和 Deckers 继续保持高增长，前三季度前 5 大客户销售占比提升 至 93%左右。尽管受疫情影响，公司 Q3 盈利能力仍然与 Q2 持平，体现出公司成长的韧性。
公司作为全球运动鞋代工领域的龙头之一，凭借其多年在行业深耕的多品类研发能力和管理优势， 与众多国际品牌如 Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia 等建立了深入且稳定的长期合作关系。 而 2021 年东南亚疫情特别是全球运动鞋代工集中地——越南南部疫情的恶化也为公司进一步赢 得了天时。凭借在越北地区（疫情较轻）的前瞻性布局，多轮疫情影响下公司仍然保持了稳定优质 的供货能力，因此在头部客户中的份额得到了明显提升。我们认为公司未来 2-3 年成长确定性强， 持续看好其中长期发展潜力！
美妆
珀莱雅
公司 21 年前三季度公司收入和归母净利润分别同比增长 31%和 28%，其中 21Q3 收入和归母净 利润增长 21%与 30%，疫情对美妆行业销售有所冲击（主要影响线下），公司依托线上继续保持 较快的收入增速，大单品策略的成功带动公司毛利率持续提升，Q3 盈利同比增速对比 Q2 也明显 提高。分渠道看，前三季度电商收入增长 74%，占比进一步提升至 82%，其中以天猫、抖音为核 心的直营电商预计快速增长（前三季度直营电商同比销售增长 110%左右），贡献了电商主要增量； 受渠道数量调整和跨境代理品牌业务收缩影响，前三季度线下收入下降 38%，占比缩减至 18%。 分品牌，预计主品牌增速略慢于整体增长，占比在 80%左右，彩棠等其他品牌保持高增长，彩妆、 精华等占比提升，产品结构进一步迈向多品牌、多品类美妆集团。
2021 年在天猫整体增速大幅放缓的背景下，公司天猫旗舰店销售仍实现了同比翻倍以上的增长， 抖音等新平台也实现了高速增长，再次证明了其线上业务的运营能力。
在投入产出比有效控制的基调下，全年来看公司有望实现收入和盈利的同步较快增长。20 年开始 珀莱雅的产品驱动升级成效显著，大单品策略提升品牌形象，带动了客单价和毛利率的明显增加， 未来有望在复购率提升的过程中增加盈利能力。新品牌方面，彩棠增速亮眼，科瑞肤等仍在孵化中， 为更长期的规模增长打开空间。
作为民营企业，公司拥有灵活的运营机制与激励方式，也保障了公司人才梯度建设和长期健康的可 持续发展。20 年开始公司的产品驱动升级成效显著，大单品策略提升品牌形象，带动了客单价和 毛利率的明显增加，未来有望在复购率提升的过程中增加盈利能力。新品牌方面，彩棠增速亮眼， 科瑞肤等仍在孵化中，为更长期的规模增长打开空间。相比同行，在线上流量分化的大趋势下，公 司也展现出相对更强的多平台运营能力。
贝泰妮
公司 2021 年前三季度实现收入 21.13 亿元，同比增长 49%左右，净利润 3.55 亿元，同比增长 65% 左右，扣非净利 3.33 亿元；同比增长 70%左右。其中单三季度收入和盈利同比分别增长 47%和 64%在左右，单三季度毛利率同比增 9.64 个百分点。在美妆行业处于显著领先的水平。 2021 年双十一，公司成为天猫美妆唯一进入前十名的国货品牌，也再次证明了公司在产品上的竞 争力。
作为深耕敏感肌修护赛道的国货龙头品牌，公司站在了行业最好的赛道之一。同时公司在电商运营 方面具备先发优势，在新产品研发方面创新能力突出，除了原有的明星单品特护霜以外，公司今年 的防晒霜也已经成为超级单品，另外在冻干面膜、美白精华、双修双抗等新品上也取得了靓丽的成 绩，这些都将成为后续持续快速增长的良好保障。展望 2022 年，除了今年已经推出的新品外，明 年重点值得期待的是即将新推出的抗衰新品牌和产品进一步丰富和完善的薇诺娜 baby 系列。从中 期看，公司将通过多品牌单聚焦打造中国皮肤健康生态，进一步打开其发展空间。
传统服饰
波司登
波司登发布 FY22H1 中报，公司实现营业收入 53.9 亿元，同比增长 15.6%，实现归属股东净利润 6.4 亿元，同比增长 31.4%，毛利率同比提升 2.7 pcts 至 50.5%，创历史新高，主要系波司登主品 牌毛利率提升拉动。
羽绒服和贴牌加工业务高增，女装业务持平。拆分来看：1）羽绒服业务：FY22H1 实现收入 34.7 亿，同比增长 16.2%，其中波司登主品牌实现收入 32.5 亿，同比增长 19.1%。线下渠道方面，上 半年净关 149 家门店，其中自营门店净开 2 家，经销门店净关 151 家，公司致力于持续优化渠道质量，提升渠道效率，关注 2+13 个重点城市的扩展和打造。毛利率方面，品牌羽绒服业务同比增 长 4.7pcts 至 61.1%，其中波司登主品牌增长 5.5 pcts 至 62.6%。2）贴牌加工业务：FY22H1 实 现收入 14.28 亿，同比增长 16.2%，前五大客户收入占比高达 98.1%，公司通过严格成本和费用 控制，毛利率同比提升 1 pcts 至 19.1%。3）女装业务：FY22H1 实现收入 4.2 亿，同比增长 1%， 毛利率同比持平。
双十一标志新三年规划顺利开局，看好主品牌势能继续提升。公司新三年规划（FY22-24）将更加 关注“可持续高质量增长”，双十一期间，品牌羽绒服线上业务零售同比增长 50%+（去年为 35%+）， 波司登品牌同比增长 45%+（去年为 25%+），其中波司登天猫旗舰店同比增长 23%，远高于天猫 大盘增速 8%，值得一提的是公司在折扣、新款占比和单价均有所提升：折扣从去年的 71 折提升 至 84 折，新款占比从 45%提升至 75%，单价从 853 元提升至 1,420 元。未来公司将从三方面做 出努力：1）骚动的店铺：门店的持续优化升级；2）尖叫的产品：针对消费者需求做好产品创新， 继续提升 ASP；3）惊艳的传播：提升与消费者沟通的效率。（报告来源：未来智库）
伟星股份
21 年前三季度公司收入和归母净利润分别同比增长 31%和 16%（对比 19 年同期增长 16%与 43%）， 扣非后归母净利润同比增长 79%（对比 19 年同期增长 43%），其中 21Q3 收入和归母净利润分 别同比增长 29%与 65%，今年服装消费复苏带来的辅料订单增加推动公司收入快速增长，产能利 用率上升后的规模效应与成本的顺利传导带动公司今年盈利能力的提升。
伴随三季报，公司推出新一期股权激励计划，拟向 161 位高管与核心骨干授予 2200 万股限制性股 票，解锁条件为以 2020 年扣非后归母净利润为基数，2021-2025 年增速不低于 58%、80%、95%、 115%、140%（对应 5 年复合增速 19%左右），继续通过长效激励机制确保公司中长期目标的实 现。
在今年原材料价格上升的情况下，公司通过自动化改造、成本传导等方式消化价格压力，毛利率的 提升充分体现了公司生产运营优化的成效。中长期看，作为全球服装辅料行业龙头，公司历经多轮 行业洗牌，再叠加疫情的考验，其在全球细分领域的竞争力不断得到强化。公司近年来不断提升运 营效率，对外稳步拓展优质品牌客户，对内强化新品研发和品类拓展，持续巩固强化公司灵活、贴 近客户的竞争优势，预计其未来市场份额仍将呈现持续提升的态势。
浙江自然
公司是户外运动用品制造细分领域的全球龙头之一，长期专注于充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等 户外运动用品的研发、设计、生产和销售。受益下游订单的持续增加，2017-2020 年公司销售收入 和净利润年复合增长 14%与 25%，21 年前三季度公司收入 6.65 亿元，同比增长 46.8%，归母净 利润 1.83 亿元，同比增长 43.35%，其中 21Q3 公司收入与归母净利润分别同比增长 53.22%与 39.35%，扣非后归母净利润同比增长 53.23%，三季度基本上延续了上半年快速增长的势头。
公司所处的 TPU 面料户外运动用品领域，随着 TPU 材料物理和环保指标上领先于 PVC 特性的不 断倍挖掘，叠加产品价差的缩窄，在高端户外产品中，TPU 正在加快对 PVC 材质产品的替代。经 过多年打磨，公司已经形成了上下游垂直一体化的经营模式，将业务延伸到上游环节，既实现了整 个制造环节的全流程把控，又获取了相对同行更高的盈利水平。2021 年 1 月公司与迪卡侬签订战 略合作伙伴协议，成为后者户外熔接业务全球唯一战略合作伙伴。后续迪卡侬除了从订单上保障公 司中长期的增长之外，还将支持公司在产品结构多元化、海外产能布局、人才储备国际化等各方面 的突破。
作为户外用品 TPU 面料产品全球制造龙头之一，未来公司将继续分享 TPU 产品渗透率提升与上 下游垂直一体化经营模式带来的竞争优势，公司与下游客户形成了长期稳定的合作关系与较高的 粘性，行业较好的竞争格局也保证了公司较高的盈利能力。随着募投项目中台州总部与越南生产基 地的陆续投产（主要贡献从明年开始），公司未来 3 年产销量有望实现可持续的快速增长，后续也 将向家用充气床垫、户外箱包、水上用品等更多元的品类延伸。
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